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作家 | 彭孝秋

编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺老本阛阓的要津时刻。每一份招股书里，齐藏着一家企业上市前的狡计、周期与隐忧。这是第六期——嘉轩智能。

近日，来自江苏常州的嘉轩智能向港交所递交招股书，东兴证券（香港）为独家保荐。

天然这家公司不被民众所熟知，但按收入计，它的工业永磁直驱滚筒在全球市占率80.3%，前三名忖度91.8%，而第二名唯有6.6%。即使放宽到统共这个词工业永磁电驱料理有磋商行业，它也以11.1%的份额纠合三年全球第一。

一个细分赛谈近乎附近的隐形冠军，在395页招股书里藏着若干狡饰，硬氪进行了逐一拆解。

三年账面赚1亿，现款却流出2.35亿

事迹方面。2023到2025年，嘉轩收入辩认为7.61亿、8.73亿、9.36亿元，年内利润2101万、4083.8万、4157.2万元，毛利率从24.1%提高到25.7%。

看得出，这是一家纠合盈利、细分市占率80%的制造业公司，但增速昭彰不才降。

（图源/硬氪整理）

2024年收入增长14.6%、利润接近翻倍；到了2025年，收入增速却骤降至7.3%、利润只增长1.8%。

同期，2024年税前利润4511.7万元里，其他收入就有2021.3万元，占了快要一半。招股书风险要素坦承，过往获取的政府支持大多属一次性性质，将来有时能按历史水准不竭拿到。

（图源/硬氪整理）

现款流量内外，2023至2025年，指标行径现款流辩认净流出7963.2万、2395.3万、1.31亿元，三年累计净流出约2.35亿。而同期账面利润累计约1.03亿。也即是说，账上每赚1块钱，指标层面反而流出2块多。

那撑住公司运转的是什么？是融资，三年融资行径净流入8658.3万、1.68亿、1.87亿元。

钱去哪了？谜底是被客户和仓库占用了。放弃2025年末，交易应收款项及应收单子高达7.71亿元。特殊于全年收入的82%；2023-2025年应收盘活天数辩认为298天、260天、269天，即收一笔货款平均要等九个月。2025年存货5.1亿元，盘活天数从2023年的233天增多到2025年的252天。

值得一提的是，直到2026年1月，也即是递表前半年，公司才实施《销售业务风险范围规律》，运行对过时客户设应收上限、发讼师函。放弃2026年4月30日，2025年末的应收账款唯有31.0%随后结清。三年应收减值亏蚀也从374.9万一谈涨到1008.1万元。

拒绝收入看，它的四大中枢产物是永磁直驱滚筒、内转子永磁电机、变频器、风力发电机组件。王牌是滚筒，全球首创，用一个永磁直驱产物替代异步电机+联轴器+减慢器整条传统传动链，2020年获认定为海外跳跃水平，毛利率从27%一谈提高到36.7%。

但王牌的收入见顶了。最近三年滚筒收入从4.83亿到5.69亿再到4.88亿元，2025年不增反降，占比从65.2%掉到52.1%。招股书莫得消释这少许，裸露滚筒设想产能从2400台/年调减到2100台/年，产量从2074台降到1766台。矿业存量阛阓的渗入，看起来遭受了阶段性天花板。

收入顶上来的是两个新引擎，问题是齐不若何得益。

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内转子永磁电机：收入从2023年的4597.7万暴增至2025年的1.44亿元、2025年收入占比15.4%，但毛利率唯有11.9%（2023年更是唯有1.6%）；产能从900台/年猛扩到3000台/年，运用率却唯有66.8%。

风力发电机组件：2025年收入6814.9万元，毛利率-2.7%，即卖一台亏一台，2025年新产线全年处于产能爬坡。

是以嘉轩濒临的结构性矛盾是，高毛利的王牌在缓慢，走量的新品在亏钱或微利。笼统毛利率25.7%看着安静，其实是36.7%的滚筒在给11.9%和-2.7%的新业务输血。

这也解说了它为什么收入还在涨、指标现款流却越流越大。即新行业新客户以信用要求结算的销售占比高潮，彭胀是拿账期换来的。

放弃2025年末，嘉轩银行贷款偏执他告贷达6.28亿元，两年蜿蜒近翻倍。2023年末3.25亿，到2026年4月30日仍有6.2亿，而2025年末账上现款及等价物唯有7848.2万元。

沃衍老本投资1亿元

嘉轩的融资史，不算雷厉风行，但每股从3.29元到32.52元，七年也涨了近9倍。

2018年：个东谈主投资者入场，每股成本约3.29元；

2020岁首：江苏中小企业发展基金1500万元入股，每股6.75元；

2020年8月：上海浩帛2300万，拓邦投资、中鼎天盛各3000万元，每股13.47元；

2021年：毅达创投2000万、西太湖产投2000万、武进创投3000万、上海贵谷3000万，忖度约1亿元，每股23.50元；

2022年：苏州沃衍单笔1亿元，全场最大一笔机构投资，加上福州嘉衍5000万、嘉兴岁丰5000万、苏州跃鳞2000万，每股25.04元；

2024年：沃衍再加码4500万，阳光汇利4500万、融和新能2900万，转让价26.02元/增资价32.52元；2024年12月，江铜（北京）基金约2900万元入股；

2025年7月：开源雏鹰、开源光谷各约1000万元收官。

天然，比金额更值得看的是激动产业属性。嘉轩与全球最大的稀土材料供应商建造了搭伙公司，沙利文称其为全球唯独与上游稀土供应商竣事此类息争的永磁电机企业。又与中国最大的铜材供应商之一搭伙，磁钢和铜线这两样永磁电机命门原材料被它用股权锁死在原土供应链里。

2025年8月中国稀土开采冶真金不怕火实施总量调控、配额只给少数大集团，建造搭伙公司增多了护城河。江铜基金2024年底的入股，也与铜材搭伙变成呼应。

有道理的是，招股书败露了一段冷落的连环代抓史。2018年杨金同以代名东谈主身份替一又友出资600万购股，后转给上海浩帛和宋凤瑞；宋凤瑞又是替杨金同代抓；再转给周玲琴——她是替我方男儿代抓，直到2025年1月转让给江铜基金，代理安排才全部终止。

总结嘉轩创业史发现，2005年6月，付宇和张春晖两老婆在常州创办了公司前身——常州嘉轩数控开发有限公司，两东谈主辩认抓股51%和49%。2008年12月，两东谈主作念了一个要津当作，把股权着实全部转给付宇的妹妹付杰。自此付凸起任总司理，2017年起任董事长，她径直抓股16.98%，加上职工抓股平台与一致行径东谈主公约，范围38.32%投票权。

这中间还有个细节：付家母亲岳兰田曾代女儿付杰抓股多年，直到2014年才把代抓股份转给东床张春晖、终止代理安排。翻译过来即是姐姐创办、姐夫管技巧、妹妹掌舵、母亲代抓。一家东谈主把一家公司从数控开发小厂，作念到全球细分市占率80%。

张春晖，57岁，扩充董事、副总司理，稳重全集团技巧研发。他的学历轨迹是：1990年沈阳第一工业学校狡计机应用中专毕业；2022年拿到国度绽放大学大专证书；2025年7月，递表前一年才通过兼职学习取得常州工学院机械设想制造偏执自动化本科学位。一个中专出生的技巧稳重东谈主，带队作念出了全球首创永磁直驱滚筒、全球首台2000kW 10kV高压永磁电动滚筒。

草根逆袭的另一面是，招股书列示的135项专利背后，这家公司研发用度率唯有4%–4.2%。

此外，非扩充董事Wei Bin，内布拉斯加大学博士，在通用电气干了23年、离任前是总工程师，现为沃衍老本合伙东谈主。沃衍老本恰是嘉轩最大机构投资方；

2026年6月、递表前终末一刻加入的非扩充董事文扬之，在阿特拉斯·科普柯/安百拓（Epiroc）体系深耕42年，作念到矿山与岩石开挖技巧大中华区总司理，现任好意思卓（Metso）附庸公司大中华区副总裁。矿业开发两大海外巨头的东谈主脉，在IPO前夜进了董事会，为全球化铺路的信号意味彻底。

嘉轩是典型的中国制造隐形冠军样本：一个家眷用二十年时候开云体育，把一个细分品类作念到全球80%份额。但王牌产物收入见顶回落，新引擎毛利率一个11.9%、一个为负。